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事项：

公司披露2023 年半年报：2023 年上半年实现营收66.9 亿元，同比-0.4%；实现归母净利润12.5 亿元，同比+5%；上半年经营性现金流10.3 亿历史新高，经营质量有所改善。具体看Q2：Q2 营收36.3 亿同比+1%，归母净利润7 亿同比+3%。

评论：

上半年：广告复苏较缓慢，小芒电商表现优异。我们分成芒果TV（会员&广告&运营商）/内容制作/内容电商五块业务来对收入做出拆分。芒果TV 收入51.4 亿同比-2%：其中会员业务19.6 亿同比+6%，广告业务17.9 亿同比-17%仍未明显恢复，运营商业务13.9 亿同比15%表现稳健。内容制作2.8 亿同比-42%，内容电商12.5 亿同比+32%（其中小芒电商营收4.2 亿亏损1.1 亿，收入高增亏损收窄）。利润端：公司毛利率和各项费率同比去年无太大波动。毛利率35%同比略降低，销售费用率13.2%同比-1.3pct，管理和研发费用率分别为3.6%和1.6%，同比变化不大。综合来看净利率18.2%，同比+0.6pct? 展望全年：预计广告收入下半年边际改善，会员受益渠道合作或有加速。会员方面，公司7 月16 日与中国移动合作推进动感地带芒果卡合作，8 月3 日与淘宝天猫正式达成88VIP 会员合作，预计渠道合作加持有望带动公司下半年会员成长加速。公司广告业务呈现出边际改善态势，发力拓展多个互联网平台、白酒、食品等重点行业头部品牌客户。未来，伴随着行业复苏，公司依托不断稳固的综艺优势，通过补强剧集，强化营销效果和算法优化，有望打开广告业务增长空间。上半年小芒电商GMV 超过去年全年 GMV 总额，继续保持高速发展态势，预计全年持续快速发展。

投资建议：公司广告业务的恢复进展受宏观等因素影响略缓慢，同时内容电商业务增长加速，因此我们略下调全年广告收入，上调内容电商业务收入。我们预计23~25 年收入分别为153.2 亿/179.6 亿/200.1 亿（前值分别为159.6 亿/181.8亿/202.8 亿），同比12%/17%/12%；归母净利润分别为22.9 亿/27.8 亿/31.2 亿（前值分别为/22.9 亿/28.3 亿/31.9 亿），同比25.4%/21.5%/12.3%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务内容电商和剧本杀仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照24 年PE 估值30X，市值834 亿，目标价44 元/股，维持“推荐”评级

风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性。

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